宣布时间：2018.07.20
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本文首发于威科先行，自1984年国家推动创业投资生长以来，我国的政府投资基金最先起步。进入90年月后，《增进科技效果转化法》出台，国家勉励设立科技生长效果转化基金和危害基金，用于支持高投入、高危害、高产出的科技效果转化。随着2005年《创业投资企业治理暂行步伐》的宣布，政府投资基金最先进入快速生耐久，并在2015年抵达壮盛，昔时设立的两支国家级政府投资基金备受瞩目，一是规模为400亿元的国家新兴工业创业投资指导基金，二是总规模600亿元的国家中小企业生长基金。
纵观政府投资基金的演变历程，在投资领域方面，普遍都榨取投资于二级市场股票，这一限制性划定的目的是什么 ？是否尚有须要 ？本文就此做简要剖析。
一、对股票投资的榨取性划定
2、2008年10月18日，国务院办公厅转发发改委、财务部、商务部《关于创业投资指导基金规范设立与运作指导意见的通知》（国办发〔2008〕116号）。通知第六条划定：指导基金不得用于从事贷款或股票、期货、房地产、基金、企业债券、金融衍生品等投资以及用于赞助、捐赠等支出。闲置资金只能存放银行或购置国债。
指导基金主要通过帮助创业投资企业生长，指导社会资金进入创业投资领域，指导基金自己不直接从事创业投资营业。
3、财务部、科技部2011年7月4日宣布《国家科技效果转化指导基金治理暂行步伐》（财教〔2011〕第289号），步伐第十二条划定：子基金不得从事贷款或股票（投资企业上市除外）、期货、房地产、证券投资基金、企业债券、金融衍生品等投资，也不得用于赞助、捐赠等支出。待投资金应当存放银行或购置国债。
科技部、财务部关于印发《国家科技效果转化指导基金设立创业投资子基金治理暂行步伐》的通知（国科蓬勃〔2014〕229号）第十七条，子基金不得从事以下营业：（一）投资于已上市企业（所投资企业上市后，子基金所持股份未转让及其配售部分除外）；（三）投资于股票、期货、企业债券、信托产品、理工业品、包管妄想及其他金融衍生品。
4、财务部、国家生长刷新委关于印发《新兴工业创投妄想参股创业投资基金治理暂行步伐》的通知（财建〔2011〕668号）第九条 参股基金不得从事以下营业：（一）投资于已上市企业，所投资的未上市企业上市后，参股基金所持股份未转让及其配售部分除外；（四）投资于股票、期货、企业债券、信托产品、理工业品、包管妄想及其他金融衍生品；
5、财务部关于印发《政府投资基金暂行治理步伐》的通知（财预[2015]210号）第十二条 政府投资基金在运作历程中不得从事以下营业：2.投资二级市场股票、期货、房地产、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型理工业品、包管妄想及其他金融衍生品。
6、国家生长刷新委关于印发《政府出资工业投资基金治理暂行步伐》的通知（发改财金规[2016]2800号）第二十五条 政府出资工业投资基金应投资于：（二）加入上市公司定向增发、并购重组和私有化等股权生意形成的股份；第二十六条 政府出资工业投资基金对单个企业的投资额不得凌驾基金资产总值的20%，且不得从事下列营业：（二）果真生意类股票投资，但以并购重组为目的的除外。
除以上国家层面的划定外，上海、广东、江苏等地方政府出台的有关创业投资基金或政府投资基金的治理步伐，榨取该类基金投资于"股票"或"二级市场股票"也是通行的做法。其中，《江苏省政府投资基金现代工业并购基金治理步伐》第十三条：现代工业并购基金应当明确详细投资偏向和领域，列明榨取投资的负面清单，并不得用于从事以下营业：（二）投资二级市场股票（上市公司定向增发除外）、期货、房地产、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型理工业品、包管妄想及其他金融衍生品。该治理步伐就二级市场股票的投资，首次将定向增发的模式扫除在外。
二、榨取投资股票的明确
通过对上述规则的整理，我们发明：
在发改委的2800号文宣布之前，2005年第39下令、2008年第116号文、2014年229号文因都是规范创业投资基金的相关文件，因此，该类基金都严禁投资于股票。
科技效果转化子基金与新兴工业创业投资基金同时还划定，该类基金不得投资于已上市企业。而在财务部第210号文中，泛起了榨取投资"二级市场股票"的提法。
凭证《公司法》第125条第2款之划定，公司的股份接纳股票的形式。股票是公司签发的证实股东所持股份的凭证。即，在股份公司上市前，股东持有的股份公司的股份均可称之为股票（此时一样平常称之为一级市场股票）。笼统地划定政府投资基金不得投资于"股票"，这一表述并不严谨，易爆发政府投资基金可以投资于有限公司的股权，而不得投资非上市股份公司股份的歧义。
与上述划定普遍榨取投资于二级市场股票的态度差别，发改委2800号文从两个维度就政府投资基金投资股票问题做了叙述。第25条从一定的角度说明政府投资基金可通过定向增发、并购重组和私有化等方法投资于股票，同时，第26条又从另一个角度榨取政府投资基金投资于"果真生意类股票，但以并购重组为目的的除外。"
简言之，在2800号文之前，政府投资基金榨取以一切形式投资于二级市场股票，而2800号文之后，二级市场股票不再是政府投资基金的禁地。但鉴于财务部第210号文由财务部主导，且210号文与2800号文的执法位阶相同，实务中不可阻止的是，主管部分从各自的角度出发，对二级市场股票投资的审查标准一定会保存差别。
2800号文还透露了另一层意思，即关于二级市场股票的投资，羁系从投资方法上做了细分，2800号文仅对"果真生意类股票"的投资作出了限制，且该投资若目的是"并购重组"的，还可以宽免。"果真生意类股票"，应明确为集中竞价方法的股票生意。在江苏省的并购基金治理步伐中，也有类似的划定，即一方面划定政府投资基金不得投资于二级市场股票，但同时又对部分投资方法作了破例划定，如定向增发。
同样是投资于二级市场股票，差别的模式对政府投资基金有何现实影响呢 ？笔者明确，以集中竞价方法投资二级市场股票，因股价的波动不可阻止，因此，投资本钱是不可控的；其次，以集中竞价方法频仍买入股票，容易造成二级市场的震荡；再者，政府投资基金的投资目的不是为了通过低买高卖的短期炒作举行套利，而是需要通过恒久持有，与上市公司告竣一定的战略相助，通过上市公司业绩的增添而获取收益。相较于集中竞价，定向增发、协议转让或大宗生意的投资方法更有利于政府投资基金上述投资目的的实现。2800号文限制荟萃竞价的投资逻辑应该就在于此，但作为大宗生意或协议转让等投资方法的增补，若是最终的目的是出于并购重组的，也不倾轧以集中竞价作为一种投资手段。
三、二级市场股票的界定
1. 股票的刊行与生意
证券市场通常分为刊行市场与生意市场，而刊行市场又称为一级市场，是刊行人以筹集资金为目的，凭证一定的执法划定和刊行程序，向投资者出售新证券所形成的市��；证券生意市场又称之为二级市场，是已刊行的证券通过生意生意实现流通转让的市场。
凭证价钱形成机制的差别，股票生意可分为集中竞价、大宗生意与协议转让。上述生意方法均属二级市场生意，而关于定向增发，凭证《上市公司证券刊行治理步伐》第36条，是指上市公司接纳非果真方法，向特定工具刊行股票的行为。从该界说来看，定向增发更类似于一级市场，只是该刊行股票的行为爆发在公司上市之后，因此，行业内通常将定增称之为"一级半市场"。
凭证210号文的行文逻辑，若是要限制政府投资基金投资二级市场股票，那么岂论是接纳上文所述何种投资方法，都是不可行的。但鉴于定向增发的特殊之处，因此该方法成为部分地区对政府投资基金投资二级市场的一个破例。
2. 新三板股票与二级市场股票
新三板企业作为非上市公众公司，其股票虽然可以在股转系统挂牌生意，但与通常意义上的在证券市场生意的二级市场股票不是一个看法。
这一点可以从天下股转系统与其他证券生意所的区别来明确：一是两者效劳工具差别。《国务院关于天下中小企业股份转让系统有关问题的决议》明确天下股份转让系统主要为立异型、创业型、生长型中小微企业效劳，挂牌企业可以尚未盈利，但须推行信息披露义务，而申请在证券生意所上市生意的企业，盈利是一个基础门槛；二是股票生意方法差别，新三板的生意包括荟萃竞价、协议转让与做市转让。新三板对接纳荟萃竞价转让方法的股票实验差别化的笼络频次，基础层接纳逐日收盘时段1次荟萃竞价，立异层接纳每小时笼络1次的荟萃竞价，天天共5次，该竞价模式缺乏A股市场的一连竞价，导致其流动性与A股市场不可同日而语；三是两者的准入门槛差别。A股市场主要以中小投资者为主，而新三板的准入门槛高，自然人要求在协议签署日之前，最近10个转让日的日均金融资产不低于500万元人民币。
正是基于上述缘故原由，新三板股票不但不是政府投资基金的投资禁区，甚至许多指导基金均强调以新三板股票作为明确的投资偏向。上海市政府在宣布《关于推进本市区域性股权市场规范康健生长的若干意见》的同时，宣布将建设长三角团结股权投资基金，专注于投资长三角股权市场和新三板市场。
四、实务案例
财务部210号文对政府投资基金投资于二级市场股票的态度较量倾轧，但实务中是否也是云云呢 ？我们举行了相关检索，发明政府投资基金确实保存着不少以非果真生意方法投资二级市�。òㄐ氯澹┑睦�，现枚举如下：
1.晶方科技协议转让
晶方科技（603005）2017年12月30日宣布简式权益变换报告书，披露国家集成电路工业投资基金股份有限公司（以下简称大基金）通过协议转让方法受让 EIPAT 持有的晶方科技无限售流通股股份 21,677,753 股，占晶方科技总股本的 9.32%。双方赞成标的股份转让对价以 2017年12月28日目的公司股票收盘价钱的 90%为定价依据,每一股标的股份的对价为人民币 31.38 元。
据查，大基金在举行上述生意时的股权结构如下：
除该笔生意外，大基金在2015年6月至2017年8月还通过协议转让方法受让了三安光电（600703）、兆易立异（603986）等上市公司的股份。
2.博腾股份协议转让
博腾股份（300363）2018年2月2日宣布"关于持股5%以上股东协议转让公司股份过户挂号完成的通告"，显示2017年11月24日，Qing Shao与重庆慧林股权投资基金合资企业（有限合资）签署《股份转让协议》，以协议转让方法转让公司27,500,000股股份，占公司总股本的6.74%。该生意已于2018年2月1日治理完相关过户挂号手续，并取得中登公司深圳分公司出具的《证券过户挂号确认书》。
重庆慧林股权投资基金合资企业（有限合资）的合资份额情形如下：
另据查，重庆工业指导股权投资基金有限责任公司由重庆市财务局持股51%，重庆渝富资产谋划治理集团有限公司持股49%，而重庆渝富是由重庆市国资委100%间接持股的孙公司。
3.泽生科技定增
泽生科技（871392）2018年1月25日宣布"股票刊行情形报告书"，泽生科技于2017年11月通过股票刊行计划，拟以13.76元每股价钱刊行不凌驾36,845,930股股票，用以推进公司的重组项目与其他一样平常运营。其中，国投（上海）科技效果转化创业投资基金企业（有限合资）（简称国投基金）加入了此次定增，认购股份数为18,168,604股，认购比例近50%。
除此之外，安徽高新毅达皖江工业生长创业投资基金（有限合资）对新三板公司小小科技（836155）、中小企业生长基金（江苏有限合资）对艾科瑞思（872600）等的投资案例中，都能找到政府投资基金的影子。
显然，实务操作中政府投资基金已突破了210号文的限制，通过协议转让等方法投资二级市场股票成为一种常态投资手段。
五、结语
财务部210号文及其他有关榨取政府投资基金向二级市场股票投资的立法，笔者明确其原意应是阻止政府投资基金纯粹介入二级市场股票的生意，由于这与政府投资基金"指导社会种种资源投资经济社会生长的重点领域和薄弱环节，支持相关工业和领域生长"的设立初志是南辕北辙的。若是政府投资基金的投资目的是为了增进相关工业和外地重点领域的生长，上市公司自然不应成为投资禁区，现在各地方政府设立的众多并购基金，都将上市公司列为重点的投资工具。
另外，从实质重于形式的角度来说，除了集中竞价生意这一方法自己的不可控性外，接纳大宗生意、协议转让或定向增发等任何方法投资二级市场股票，并不影响政府投资基金投资目的的实现，因此，我们以为对投资方法的选择不宜做过多限制。发改委2800号文的立法即反应了这一看法，只是在210号文对投资负面清单作出修订前，对二级市场股票的投资在财务部分仍碰面临合规危害。
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