宣布时间：2018.10.25
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9月20日，在投中信息主理的"第12届中国投资年会有限合资人峰会—LP闭门会"，投中研究院高级剖析师刘璟琨分享了"子基金尽职视察要点"的演讲 。
这是一篇很是硬核的子基金尽调的干货分享，东四编辑整理后分享列位 。
以下，
本文导读
一、尽职视察概述
尽职视察寄义、目的、要领论、焦点关注点
二、尽职视察的操作要点
治理人/GP、募资、治理团队、储备项目、投资战略和业绩、储备项目、运营机制、焦点条款
尽职视察概述
一、尽职视察寄义
关于概述方面，主要从什么是尽职视察、为什么做尽职视察，以及怎么做尽职视察举行剖析 。近年来，投中研究院受市场上许多机构或部分的委托，举行了大宗的尽职视察，在这当中积累了一定的履历 。相比财务和法务尽职视察来说，投中研究院主要认真商务尽职视察，更多的关注点是投资业绩情形、团队的投资能力，以及投资战略的奇异性和可操作性 。
二、尽职视察目的
尽职视察是为了资助LP找到合适的GP 。首先就要解决信息差池称的问题 。通过书面调研、面扑面的访谈，以及跟项目方、LP方的访谈，进一步确定隐藏在外貌下可能的危害是什么 。其次，LP也需要举行内部管控，所有的信息都需要凭证特定要求名堂举行网络，通过尽职视察可以很好的解决这个问题，降低内控的难度 。最后尽职视察也是未来子基金治理人和LP相助的主要基础 。
三、尽职视察要领论
投中研究院的尽职视察要领论主要由以下部分组成 。
1.首先是资料网络 。投中研究院会向子基金治理人/GP发送尽职视察清单，并与基金治理人确定拟访谈团队成员名单，以及访谈的时间 。凭证多年履历总结，投中的尽职视察清单现在已经形成7大项、70小项，凌驾100余条要求的详细清单 。该清单可以成为详细相识GP信息的工具 。在获得了GP所提供的质料之后，我们会举行起源的审阅，并且对发明的疑问针对性准备问题清单，以备未来在与子基金治理人/GP访谈中举行提问、确认 。同时，圈定希望访谈的相助方及LP 。
2.治理团队访谈，分为投资团队和中后台团队访谈 。投资团队层面，主要考察治理团队关于整个基金投资战略的明确，以及对行业的判断，能否在未来的基金中真正担以大任 。关于中后台的访谈，主要关注子基金在投后与风控方面，辅助关注财务、人力及综合治理方面 。风控及投后是基金治理中很是主要的一部分 �；鹪谕蹲手蠡蛘呤峭蹲手�，就应该设计未来风控事情要怎么做，投后治理事情要怎么做 。若是能真正把治理团队或机构所具备的资源转化为风控以及投后未来可以做的事情，那么会是很大的加分项 。
3.相助方访谈，包括已投资项目、拟投资项目、已相助LP及拟相助LP，通过四个纬度的访谈，交织验证治理团队的陈述及书面质料中相关点的真实性 。好比说团队怎么能够获取这些优质项目？或者是投资项目之后，团队能给项目方带来什么样的特殊资源或者是增值效劳？或者是过往的LP以及拟相助的LP对整个基金治理团队怎样判断 。
4.业绩评估与核实，主要是核实业绩的真实性和有用性两个方面 。真实性是指业绩究竟存不保存，有用性是指业绩跟治理团队及治理机构事实有多大的关系 。这个方面主要是通过书面质料审阅及果真资料盘问证实 。
5.行业咨询，一方面是关于基金的投资战略，举行行业专家咨询 。这个行业现在的状态是什么样？整个投资情形与企业的估值或许是什么水平？另一方面是对治理人举行配景视察 。即治理人在业界有怎样的评价，希望能够通过背调获得更真实的验证 。
6.完成整个报告，提供应LP 。
四、尽职调考焦点关注点
在焦点关注要点方面，主要关注的是前三点：投资战略、团队成员与投资业绩，危害控制是在前三点之后的总结 。关于前三点来说，若是凭证权重举行划分，那么投资战略占50%，团队成员占25%，投资业绩占25% 。由于关于一只基金是否能为LP带往返报，或者收益几多，一定是跟投资战略的可行性、奇异性，以及与团队成员的匹配性相关的 。若是投资战略不对适，未来基金是完全无法获得包管的 。核实投资战略是很是主要的，这一方面我在后面会详细分享 。
尽职视察的操作要点
一、治理人/GP
1）治理人资质
GP/治理人方面 。关于一样平常的主体来说，是否具备私募治理人的资质是很主要的一点 。若是不具备，在现在羁系趋严的情形下，会保存问题 。并且通过盘问资质可能会获取到一些较量有用的信息 。好比，若是GP在基金业协会公示中，保存信息披露不实时问题，那么我们就可以看出治理团队无论是在事情流程，照往事情的熟悉度上是保存缺乏的 。虽然GP会以种种各样的理由，好比说相助的会所没有实时出报告，或者是协会的系统宕机等，可是着实不建设，由于关于优异的治理人来说，这种初级失误是很少见的 。另外，是关于券商私募子公司和银行资管子公司的合规性，好比说持股比例、资质情形、或者是在子公司的控制能力上均有详细的划定 。
2）治理人/GP股东
接下来是通过GP的股东，以及GP的整个组织架构对GP举行相识 。通过股东的配景可以起源相识基金的商业模式 。若是仅仅是由团队成员持股的，可以起源判断GP是以合资人资源为主，并且合资人对行业的明确会有很大的影响 。若是GP有工业资源或者是金融资源作为股东，那么他就很有可能需要效劳这些相助的股东，或者是在某些资源上缺乏，需要借助这些主要股东的资源、渠道 。在基石出资人方面，许多主要的股东会同时在基金中出资，这种情形下我们是可以把两个合并在一起的 。
别的，GP股东还可能保存其他问题 。
首先，市场上有许多CO-GP的基金，这种GP一样平常是由两家机构或者是一个团队加一个主要的机构股东组成 。CO-GP爆发是由于一方具有另外一方不具备的资源，可是若是治理团队在GP中没有持股或者是持股较量少，未来主要股东关于整个基金的投资决议、项目泉源、或者是其他方面都会爆发较大影响 。最终导致基金的业绩或者是投资目的与LP自己的意愿是相违反的 �；鹂赡苁且嗟男Ю陀谥饕墓啥�，而不是最终为基金业绩回报做出更多的起劲 。
其次，若是治理团队持股比例较小，可能保存激励缺乏的问题 。投中从尽调中相识到的，一些从较量大的券商自力出来的团队，在与别的公司谈判的时间，首先要求要在GP层面持股，以包管未来收益的稳固性 。避免未来由于券商内部一些职员调解，导致了整个团队的收益分派被作废 。
最后，在项目获取方面，由于股东配景也会爆发一些影响 。主要体现在这些金融资源或者是工业资源的股东和拟投项目有行业上的重叠性，若是项目首创人刚最先不想站队，则关于这种有主要股东的治理团队的成员来说，在项目获取上就会较量难题 。
虽然，现实的操作历程中仍有一些较量好的案例 。好比具备遐想配景的君联资源和弘毅投资 。由于两家机构中，治理团队相对较量自力，并且激励机制也到位，以是他们能做得较量好 。
3）治理人/GP组织结构
在GP的组织结构层面，主要关注组织结构是否完整，风控是否相对自力 。由于许多小的机构，虽然它的前台职员都很是齐全，可是在风控方面会较量薄弱 。
二、募资：募资主要归纳为7个要点 。
1.关注的是基金为什么要设立这么大的规模？治理团队或者是治理人怎样举行投资？这个规模是否能在投资期内很好的完成？
2.关于资金泉源，由于资管新规关于银行理财等资金渠道爆发较大限制 。若是基金治理人已经完成挂号，那么募资质料应该是较量详实的，可以通过盘问相关质料确定资金泉源可靠性 。若是由于某些LP的资金泉源有问题，而导致出资难题，整个基金的投资会受到影响 。
3.基金性子方面，主要是关注基金层面是否有GP的关联方，以及员工出资平台出资 。若是有，这会很好绑定团队利益 。并且关于优异的机构，其在员工持股平台的出资方面会占有基金更大的比例 。另一方面是已投企业的出资 。关于基金已投的乐成企业来说，只有他们认可基金的投资能力，或者是团队成员个性、效劳能力或资源，他们才会作为关联方出资 。
4.LP的结构和转变 。凭证我们对基金治理人的视察，大都治理人的首期基金会以小我私家LP为主，可是会逐的调解为机构投资者 。由于小我私家自己出资能力有限，并且出资不敷一连 。若是视察到GP在多期基金之后，仍有较多的小我私家出资者，或者是以小我私家出资者为荟萃的有限合资企业，可以从某种水平上以为基金在吸引机构投资者上是偏弱的 。若是关于机构投资者偏弱，那么说明GP自己的投资业绩、治理团队能力是不被机构投资人所认可的 。我们在现实视察中会遇到一些很有特色的机构，好比说一支做并购的基金，主要股东泉源于上市公司、上市公司的实控人或者是上市公司的其他关联主体，其通过并购完成了许多较量大的项目 。关于这种基金治理人来说，就能够将自己的资源、投资战略、基金战略与LP相团结 。
5.重复出资，若是有较量优质的恒久机构出资人，如险资、社�；稹⒋笱Щ鸬然钩鲎嗜四芄恢馗聪蚧鹁傩谐鲎�，证实治理人的能力受到认可 。
6.LP出资的能力，主要是考察LP在确定出资之后，打款之前的出资能力的情形，以便于我们判断整个基金LP是否靠谱 。
7.与基金规模相呼应的，整个基金的募资规模、资金属性、资金结构是否和基金战略相匹配 。
三、治理团队：首先是焦点成员的评价，其次是精神分派情形，再次是相助共事的基础 。
1.焦点成员评价
这里会牵涉到几个较量要害的问题：
1) 首先是行业老兵对转职新秀 。前几年许多一经专做投行、咨询等的团队转型做VC/PE投资，我们对这种团队做尽调的时间会坚持审慎态度 。从审慎中逐步觉察他做这个事情可行的地方 。由于这些团队成员在过往的从业履历中拥有一些项目泉源资源，或者是退出渠道的资源 。可是这些资源并纷歧定真正能够转化成基金投资的资源 。在现实的调研中，有一家机构的合资人来自于一经的证监会发审委委员，他们在整个募资、投资都牢牢围绕自己的特色做并购，并且基金的LP主要是以上市公司为主，差别的上市公司在差别基金中重复的举行出资，很好的将自己在做发审时对证监会羁系的明确举行了转换 。
其次是老机构新团队、新机构老团队，以及老机构老团队差别方面的考量 。虽然这内里着实是少了一个新机构新团队方面的 。由于自己新机构新团队很欠好做，并且关于大都新机构新团队来说都是转职，问题如前面所说 。可是对新机构新团队来说有一个点是可以被重视的，就是若是这个团队是以创业者为主，并且企业乐成上市，或者是乐成退出的，这样的机构我们是可以对它抱有较量好的态度的 。无论是国际、海内都有许多这种乐成基金，好比说海内的红杉、软银、北极光，他们的首创人都是一经的上市公司的首创人之一，他们的转型相对来说是较量乐成的 。
2) 关于老机构新团队来说，主要是要关注新团队跟老机构之间的业绩究竟有多大关系 。再一个是新团队能否调动老机构的资源 。这个直接反应在新团队焦点职员的职位，以及在老机构的持股情形 。若是是老机构不可给新团队很好的生长支持，那么整个基金是会保存较量大的问题的 。
3) 关于新机构老团队来说，若是基金是由富厚履历的从业者举行建设的，一定水平上是可以认可的 。像是海内在2013、2014年那一波的VC 2.0机构，许多着名机构的中层的治理团队成员，由于想获取更大的基金的控制权、项目收益等，选择创业，并获得了较好业绩 。较量有代表性的像高榕资源、源码资源或者是愉悦资源等 。这种老机构分出来的新机构在首期基金，以及第二期基金的体现一样平常会很是的抢眼 。
由于这些机构拿着一经所在机构的大宗项目资源、一经机构的支持、LP的资源，这个时间因利乘便做这件事情是较量容易乐成的 。可是关于这种新机构老团队的机构来说，能在三期甚至是四期基金之后仍然坚持较量高的收益率，也是有一定难度的 。由于整个市场中一直都在一直的更新，一直的有新的血液增补进来 。
4) 关于老机构老团队来说，主要是老机构存续期较量长，当初的焦点创业者可能已经脱离了公司，这个时间怎样认定老机构中的焦点业绩是现在的团队创立的是较量难题的 。可是可以通过查阅项目文档或者是投资协议举行佐证，这个方面更多的要使用行业资源做一些配景访谈 。
5) 关于工业投资团队对财务投资团队来说，主要是思量工业投资团队的工业配景，可是他的整个投资领域会较量受限，并且在工业投资团队方面，它的投资逻辑和财务投资可能还保存一定的差别，他是否能够很好的转化头脑，是否能够不受原来工业投资方的影响，是一个较量大的问题 。
2.精神分派
在精神分派方面，主要多保存于着名的老机构方面 。大都的优异机构普遍有平台化的趋势 。一个机构当中的合资人有十几个甚至是二三十个，他们划分治理差别领域、差别阶段的基金，其中有一些合资人会交织治理 。在这种时间，审定哪些人是全职在新建设的基金中是要害点 。并且若是一旦爆发要害人的危害，LP较量好判断该危害是否关于基金未来影响较量大 。另一方面，许多GP尚有自己的直投营业，包括做一些早期投资或者是控股性投资 。关于这种情形，治理人在基金治理上与直投治理方面会爆发精神疏散的问题 。
3.相助共事基础
最后是相助共事的基础，主要是小我私家英雄主义对团队协作 。关于机构投资者来说，虽然更多是希望有稳健的团队能够创立恒久稳固的回报 。由于优异的团队组成，相助履历可以很好的资助整个基金建设较量高的视野或名堂 。若是只是小我私家英雄主义，可能会导致某些项目上判断偏颇 。另外，体现在收益分派方面，若是以小我私家英雄主义为主，那么在收益分派上焦点职员会占有过多的比例，这对团队的稳固性也是保存一定问题 。在验证方面，主要是从焦点团队成员之外的其他团队成员举行访谈，看他关于焦点团队成员的理念、明确等方面的认定，究竟是起劲向上的，照旧有一些微辞的，通过这些就可以看到团队向心力的情形 。
另外三个方面是其他团队成员、去职情形及激励机制 。
4.其他团队成员
其他团队成员会关注团队能力是否保存断层 �；鹚淙皇且拷沟阒卫沓稍卑岩导ㄗ龊米鲈� 。可是若是手下的团队成员都是较量新的人，没有履历，或者是能够撑起未来基金生长的人，基金可一连性就会保存问题 。焦点团队成员若是泛起了较量大的转变，或者是焦点团队成员由于某些问题去职，中下层团队成员又撑不起来，整个基金收益将会受到较量大的影响 。这在许多新机构中泛起得较量显着，焦点团队成员可能在过往有20到30年的从业履历，可是中层以下的团队成员是刚入行不久 。关于这种机构就要看整个团队怎样作育，并且在原来的焦点团队成员中，是否有团队成员愿意跟他一起来创业 。
5.去职情形
去职情形如前所述，许多VC 2.0基金把关于细分行业的明确，或者是细分行业的项目资源都带走了 。在这种情形下，关于整个机构的影响需要举行视察，若是对红杉这种可能影响稍细小一些，可是关于一些小机构，若是当初主要的投资业绩都是由某一中层的团队成员挖掘或者是推动的，一旦这个成员去职，就需要担心未来基金业绩会向下走 。
6.激励机制
在激励机制方面，主要思量激励分派是否合理 。也就是激励机制更多是疏散型分派，不要过于集中在某几小我私家身上 。并且关于优异的治理机构来说，更多的是面临中层的优异团队成员留不住的问题 。若是能够对中层团队成员以优异的分派比例，或者是与一些资深的合资人分派差别缩小上有制度上的安排，将会是较量起劲的做法 。相反，若是在整个分派中不对理，那么团队的稳固性就会受到较量大的影响 。别的，投后和风控职员，由于自己事情的属性问题，不是项目的主要认真人 。可是在激励和分派方面能够给他们更多的倾斜，整个事情状态会有很大的差别 。
四、过往业绩
在过往业绩方面，主要是挑了两张表中的要害点做展示 。关于基金表格来说主要分为基金的基本信息，灰色部分是基金的投资信息，后面的白色是基金的收益信息 。关于项目层面是分为了五个部分，包括项目基本信息、项目开发与治理信息、项目录轮融资信息、项目谋划信息及项目退出信息 。通过对这些信息的网络，可以很好的相识基金运作的情形和项目运作的情形 。别的，在书面质料上我想重点提的是在基金投后治理报告方面，通过基金投后治理报告以及基金在投资之前项目质料的比照，就可以看出基金所投项目是否切合基金在投资之前的展望 。由于GP一样平常会在投资前有财务测算，或者是营业上有预期 。若是保存预期不达标，就要剖析缘故原由是什么 。若是保存较量多的恶意问题，好比说首创人股权之间的纠纷，或者是首创人可能把资金挪作他用，这种情形我们就以为整个基金治理团队在项目筛选上是保存较量大的问题的 。由于这属于硬伤 。
焦点问题主要有三个方面：业绩权衡、估值要领、有用业绩 。
1.业绩权衡，主要需要净IRR，由于关于Gross IRR来说，在整个基金投资项目之后，即即是爆发了融资或者是有其他的收益，可是由于前期基金的运行用度较量高，净IRR可能会比Gross IRR低许多，甚至是负的，这个时间去看Gross IRR的意义是不大的 。另外是关于历史回报和预期回报，这主要是保存老机构，由于老机构过往有特殊优异的案例，可是在视察的历程中发明这些案例过往主要是保存于PC互联网时代，可是在移动互联网时代的业绩还没有较好退出 。这个时间要展望基金未来可能的IRR水平，就不可遵照过往项目打包来看，而应该凭证近一期或者是两期基金，或者是近五年之内的业绩做打包展望，这样会相瞄准确一些 。
关于名义回报与现实回报，则是更多的钱在帐上，若是是恒久DPI不可凌驾1，那么团队在项目选择和投资方面是保存较量大的问题的 。由于关于GP或者是LP来说，项目生长中规中矩，也可能获得了一部分融资，可是没步伐获得正常的退出，这种项目对整个基金收益来说是影响很是大的，他不像特殊好的项目可以尽快退出，创立高的回报 。也不像差的项目，可以直接凭证响应的条款拿接纳益 。
2.估值要领主要是业绩核查方面 。若是是基金治理人做得不规范，就会提前确认收入 。好比说有回购条款就凭证条款提前举行项目估值提升，或者是以为整个项目今年生长得较量好，就凭证项目业绩增上举行估值提升 �；蛘呤窃缙谙钅坑肞E、PS要领举行估值，这些都是存问题的 。我们需要在整个估值上关于现在治理人所给出的估值水平打一个折扣 。
3.有用业绩，就像我适才在机构和团队方面所说的那样，机构的前期业绩和老店主的历史业绩是需要我们着重思量的 。小我私家资源和系统治理方面，许多的治理人是有其他小我私家资源的，也有较量好的项目 。可是这些项目自己不是系统的治理，只是在一直的做一个个的项目基金，或者是由于过往在著名的机构中事情，去职之后就获得了优质项目跟投权 。关于这种情形，我们要思量业绩事实能给我们未来有多大的参考性，这里也是需要打一定折扣的 。
五、投资战略：投资战略方面，我分为了八个点，最主要的在于投资战略奇异性、可行性、延续性，储备项目是验证投资战略的 。
在可行性方面，就是要跟团队能力、机构配景、过往业绩相匹配 。若是投资地区方面选择了新的地方，投资行业举行扩展，投资阶段举行扩展，我们就要相识这些改变是否可以真的做到 。现实中，由于现在许多VC机构都在向早期阶段平移，天使机构面临较量大的竞争，以是在投资战略上需要相对拓展一些除了天使之外的VC阶段的项目，这个是可以明确的 。可是我们也要进一步考察，若是他向这个偏向扩展，那么他手中的项目池是否足够；项目池延展是否会爆发关联生意问题 。
奇异性和延续性方面，治理团队能否真正创立出较量奇异的，可是又不是那么另类的投资战略 。在这方面相关于前面的可行性来说，判断会较量难一些 。
六、储备项目：在储备项目方面，现在关注的是五个点：项目开发、契合度、希望、价值和估值 。
1.主要思量整个项目开发的流程、项目泉源是否是治理团队在最初形貌的那样，并且项目泉源方面若是有过多的中介机构或者是非自己开发的项目，在整个项目质量上是保存一定疑问的 。
2.在项目希望方面，可以通过治理团队与项目之间的TS的情形，或者是保密协议的签署情形举行核查 。由于基金治理人每年要面临大宗的项目，仅仅作为起源接触，或者是仅签署TS的项目，关于基金投资来说都没有那么大的意义 。真正能够投资的是过了立项的，甚至是投决的，因此，需要通过尽调中的项目判断储备项目事实是否靠谱 。
3.价值方面主要是要跟团队相同为什么要投资这个项目 。我们在尽调的历程中会遇到一个案例：治理团队之前在先进制造方面有较量多的积累，今年要投资1个动力电池方面的项目，并且估值也较量高，可是由于宁德时代已经上市，其低价战略关于中小创业公司来说将是灾难，这个时间再投资动力电池的项目就会保存较量大的问题 。这可以反应出团队的明确上照旧投资能力上都会保存一定的问题 。
估值水平跟价值是绑定在一起的，一定是有较量好的价值才会有较量高的估值水平 。
七、运营机制：运营机制上分为风控、投资决议、投后、收益分派和内部治理五个方面 。
我主要想说的是投后治理 。关于增值效劳，若是是较量大的治理机构会建设响应的投后治理部分，关于整个投资项目生态圈建设是很是有利的 。典范代表有人力资源方面的机构真格基金，君联在CFO方面的效劳 。
在内部治理机制方面，关于LP来说是很是要害的点 。合资人聚会以及咨询委员会都是对关联事项或者是关于其他重大利益相关方问题表决的渠道，这个机制的频率，或者是表决机制或者内容方面，都要有所关注 。
八、焦点条款
1.GP出资方面，理论上要求GP的出资比例应该大于1% 。这1%一定是关于GP利益绑定很好的步伐，并且优异机构愿意在基金中通过团队中出5%、10%或者是更高的层面举行跟投 。在出资安排上是出资比例，出资安排以及后期出资比例，比及确认出资顺序合适的情形下，应等基石出资人出资之后才华出资 。
2.管理费提取方面，市场上主流的是以2%为主，可是我们要确认差别时期的治理用度的收取基数以及费率 。
3.收益分派上关注项目分派、基金核算两种方法 。项目分派基金核算是现在主流的操作要领，也有许多接纳项目核算的方法 。这个时间一定要在LPA中增添钩回条款，若是没有此条款，在项目亏损的时间，对LP的权力�；せ嵊薪狭看蟮奈侍� 。
4.门槛收益率方面，我们要关注比例是几多，盘算方法是怎样的，是单利照旧复利 。关于某些机构来说，复利盘算的门槛收益是较量难抵达的，虽然在LPA当中这么写，可是对治理能力挑战照旧较量大的 。这个时间就要关注他为什么选择复利去盘算 。
5.收益分派方面，市场通行的是二八分，少数的治理人会接纳业绩里程碑或者是业绩对赌的方法举行逾额收益分派的设定 。
6.关联条款方面，是包管基金正常运行的最主要的手段 。一样平常来说，关联人会有三名到五名 。可是关联条款很大的问题在于关于现在许多大机构，平台型的机构来说，已经有两至三个要害人无法全职投入 。可是触发条件又较量苛刻，那么我们在尽调的历程中就要要求这一点，若是可以谈判，关于整个基金治理人的精神投入以及精神包管是有较量大的挑战 。
7.包管性条款方面，会关注三点，包括视察员席位、出资顺序及团结投资允许 。有些LP没有团结投资的需求，或者是他的投资战略中没有团结投资的需求可以忽略 。可是关于机构投资者来说，投资委员会的视察员席位是监视GP能够凭证LPA或者其他约定投资很好的方法 。关于投资分派顺序来说，一定要是基石出资人优先出资，关于国资来说要等市场化的LP出资之后再出资 。在用度肩负方面，主要是基金是否肩负项目投资所爆发的尽挪用度 。许多GP在投资项目的时间可以谈到把项目尽挪用度由项目方肩负，若是他没有这个能力，需要GP肩负的话，就会影响最后基金的整个收益体现 。
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