宣布时间：2019.02.13
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基小律说：
纾困基金的推出有其特别的市场配景和政策配景，从市场配景来看，自2018年头以来，随着宏观经济情形及外部商业情形引起的股市大幅波动，海内A股市盈率已经迫近历史新低，海内上市公司及其大股东的流动性危害和股票质押危害以及急需外部救助的迫切性已经显露无疑 。从政策配景来看，总书记在民营企业座谈会上的讲话提到"省级政府和妄想单列市可以自筹资金组建政策性救助基金，综合运用多种手段，在严酷避免违规举债、严酷提防国有资产流失条件下，资助区域内工业龙头、就业大户、战略新兴行业等要害重点民营企业纾困 。"
本文将从纾困基金的类型及设立情形、纾困基金的投资和退出、纾困基金召募设立历程中需特殊关注的问题等角度出发，对纾困基金的设立及运作模式举行先容和剖析，以期告竣答疑解惑的效果 。
快来和基小律一起看看吧~
一、纾困基金的配景
顾名思义，纾困基金的推出首先有其特别的市场配景和政策配景 。历史上来看，纾困基金最早源于欧债�；贝访送沤峁是一鹱橹枇⒌挠糜诙韵＠啊⑽靼嘌赖扰吩揖傩芯戎幕�，厥后亦普遍应用于种种政府机关和国际组织提倡设立的救援基金 。响应的，就现在市场合热议的纾困基金，我们明确其也有如下特定的市场和政策配景：
从市场配景来看，自2018年头以来，随着宏观经济情形及外部商业情形引起的股市大幅波动，海内A股市盈率已经迫近历史新低 。另据不完全统计，现在A股上市公司中90%以上均保存大股东股票质押的情形，其中，逾千家上市公司大股东的股票质押比例在50%以上 。而凭证上市公司信息披露，因股价大幅下跌的缘故原由，自2018年9月至今约两个月内，已有包括兴源情形、华谊嘉信、华录百纳、东方日升、未名医药、摩恩电气等14只股票的现实控制人、控股股东或高管被强制平仓或已经触及平仓线 。海内上市公司及其大股东的流动性危害和股票质押危害以及急需外部救助的迫切性已经显露无疑 。
从政策配景来看，自2018年9月起，总书记多次明确亮相要支持指导非公有制经济和民营企业康健生长 。2018年10月19日，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤及"一行两会"高层相继发声，提出多项步伐缓解企业融资难题问题 。2018年11月1日，总书记在民营企业座谈会上的讲话提到"对有股权质押平仓危害的民营企业，有关方面和地方要抓紧研究接纳特殊步伐，资助企业度过难关，阻止爆发企业所有权转移等问题 。对地方政府加以指导，对切合经济结构优化升级偏向、有远景的民营企业举行须要财务救助 。省级政府和妄想单列市可以自筹资金组建政策性救助基金，综合运用多种手段，在严酷避免违规举债、严酷提防国有资产流失条件下，资助区域内工业龙头、就业大户、战略新兴行业等要害重点民营企业纾困 。"与此对应的，2018年10月20日至10月26日时代，"一行二会"划分公布相关政策，拟通过各项步伐并举的方法纾解民营企业融资逆境和股权质押危害 。北京、深圳、上海、浙江、四川及广东多地都纷纷出台纾困行动 。
二、纾困基金的类型及设立情形
（一）纾困基金的类型
在我国，纾困基金尚未有明确的法定看法 。我们明确，本次纾困基金应是包括于专项银行贷款、专项债券、信用�；すぞ叩仍谀诘奶囟ㄧ＠Чぞ咧械囊恢�，详细而言，是指以资助民营上市公司及其大股东化解流动性危害和股票质押危害为目的而设立的专项投资载体 。综合现在市场中对纾困基金的运用，我们又可将其分为如下两类：
广义上，纾困基金包括金融机构设立的资产治理产品以及非金融机构设立的私募投资基金；狭义上，纾困基金仅指主要以纾困民营上市公司为目的的私募投资基金 。
（二）以资产治理产品形式设立的纾困基金
据我们统计，阻止现在，以金融机构资产治理产品形式设立的纾困基金主要为证券公司资产治理妄想和包管资产治理公司专项产品两类，其中：
（1）证券业协会于2018年10月31日组织召开"证券行业支持民营企业生长系列资产治理妄想"提倡人聚会，聚会中共有11家证券公司作为团结提倡人签署《提倡人协议》，约定于2018年11月30日前配合提倡总计规模为255亿元（部分公司在此前约定基础上追加了出资）的支持民企生长系列资产治理妄想 。我们注重到，阻止2018年11月22日，已有13家证券公司设立的13只证券行业支持民企生长系列资产治理妄想完成备案，建设规模总计268.41亿元 。
（2）银保监会于2018年10月24日宣布《关于包管资产治理公司设立专项产品有关事项的通知》，允许包管资产治理公司设立专项产品加入化解上市公司股票质押流动性危害，为优质上市公司和民营企业提供恒久融资支持 。阻止2018年11月中旬，已有5家包管资产治理公司凭证前述通知设立5只专项产品，其详细信息如下：
别的，据我们相识，部分公募基金治理公司已收到羁系部分下发的《关于支持辖区证券基金谋划机构起劲加入化解上市公司股票质押危害、支持民营企业生长的通知》，要求公募基金治理公司以自有资金或多渠道召募社会资金，通过建设资产治理妄想等形式，加入化解民营上市公司流动性危害；同时，提出了以财务投资为主并综合运用债转股、协议转让、股权重组、债务重组等市场化方法举行投资的要求 。鉴于公募基金投资规模和投资方法的限制，我们以为公募基金治理公司未来将参考证券公司，通过专户产品或子公司资产治理妄想等形式设立专项纾困产品 。
而就另一主要资金泉源的商业银行而言，现在主要通过加大信贷投放力度等方法加入救市 。但思量《关于规范金融机构资产治理营业的指导意见》（"《资管新规》"）和《商业银行理财营业监视治理步伐》（"《理财细则》"）已铺开私募理工业品投资于标准和非标准化股权并允许公募理工业品通过公募基金间接加入股票二级市场投资，《商业银行理财子公司治理步伐（征求意见稿）》进一步允许理财子公司刊行公募理工业品直接投资股票，不扫除商业银行自行或通过其理财子公司（待《商业银行理财子公司治理步伐》正式公布后）以理工业品的形式加入或设立纾困基金的可能 。别的，2018年11月6日，人民银行行长易纲在接受新华社记者采访时提到，现在人民银行"正推动由切合划定的私募基金治理人、证券公司、商业银行金融资产投资公司等机构，提倡设立民营企业股权融资支持工具，由人民银行提供初始指导资金，发动金融机构、社会资源配合加入，凭证市场化、法治化原则，为泛起资金难题的民营企业提供阶段性的股权融资支持 。"后续，随着相关详细政策的出台，商业银行金融资产投资公司亦可能加入或设立纾困基金 。
（三）以私募基金形式设立的纾困基金
凭证相关报道，除设立资产治理产品外，亦有部分证券公司已亮相将通过私募投资子公司设立专项纾困基金，例如：
银河证券拟牵头，团结央企、地方国企、金融投资机构、大型民营企业集团等配合提倡设立总规模达人民币600亿元的银河生长基金（母基金），母基金的治理人拟为银河证券全资子公司银河立异资笔莆理有限公司或其设立的私募基金治理平台担当，投向主要为：一是切合证券行业母妄想要求的民营上市公司 。二是切合银河证券自身生长战略的投资标的 。银河证券现有及潜在的战略客户的投融资、并购重组等资源运作 。三是具备加入上市公司并购重组等资源运作条件的特定行业，包括：科技立异能力突出并掌握焦点手艺、市场认可度高的战略性新兴工业；具备转型升级远景的古板支柱工业；关系国计民生的水力、电力、能源等基础性工业 。四是与银河证券形成战略相助关系的区域投资，包括国家级、省级经济手艺开发区的上市公司和拟上市公司 。五是具备后续资源运作条件的区域股权市场挂牌企业 。
西部证券拟以全资私募基金子公司西部优势资源投资有限公司为主体，团结浦发银行、长安信托等机构，提倡设立总规模为人民币100亿元人民币的"民营企业帮助生长暨并购重组专项基金" 。凭证相关报道，该基金将综合运用定向增发、协议转让、大宗生意、定向可转债、并购基金等资源市场工具，深度介入目的公司并购重组历程，提升目的公司价值 。关于帮扶标的企业，将以陕西区域内的上市及非上市公司为主，同时不扫除其他区域内优质的民营企业 �；鹌局な谐』椒ɡ丛俗�，不会对在西部证券有股权质押营业的上市公司优先思量，所有帮扶标的均凭证三家基石投资者制订出的标准严酷筛选 。
别的，我们注重到，本次纾困基金的另一"主力"，是地方政府牵头设立的私募投资基金 。2018年10月19日，基金业协会在回覆中国证券报记者的提问时重申，私募股权投资基金可以通过开立证券账户加入非果真刊行、协议转让、大宗生意等方法，购置已上市公司股票，加入上市公司并购重组 。厥后，基金业协会在其官方微信公众号进一步宣布通知称，将对加入上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案"绿色通道"效劳 。以上亮相被明确为基金业协会对私募基金加入救市的支持 。
据不完全统计，阻止现在，各地方政府组织或牵头提倡设立的纾困基金（包括拟设立的基金）规模已逾千亿元，其中，已披露相关信息的如下：
（四）纾困基金的主要特征
凭证现有纾困基金的投资及运作安排，并比照前期政府救市的步伐，我们将现在纾困基金的主要特征列式如下：
（1）政府机关（包括其下设平台公司）及金融机构提倡，市场化运作 。
（2）纯国资以及"国资指导、社会加入"的两类模式为主 。
（3）股权投资及股债团结为主，纯债投资较少 。
（4）疏散投资为主，单个股票占较量低 。
（5）财务投资为主，不钻营控制权 。
（6）投资标的以相助企业及辖区内企业为主 。
三、纾困基金的投资和退出
（一）标的选择
关于纾困基金选择投资标的的标准，各羁系部分及各只产品均有差别表述，但综合而言均可归纳为"救急不救穷"的原则，也即突出"急"和"不穷"两点 。我们以为：
所谓"急"的标准，系指上市公司或其大股东已经或者即将爆发显着的流动性难题，且该等流动性难题将对该上市公司的运作以致生涯组成威胁 。但须注重的是，前述流动性难题的爆发应当是一时的，不是恒久保存的流动性问题，也不应是恒久谋划和治理不善而引起的流动性难题 。
所谓"不穷"的标准，系指上市公司应有远景、市场和手艺优势 。我们明确须从其所处行业、谋划情形、产品情形、治理能力等多个维度举行综合判断，并可被总结为：稳健谋划、危害可控、具有焦点竞争力、具有市场远景与生长潜力、企业内部治理规范、财务清晰透明、企业信用纪录优异等几概略素 。
（二）投资模式
鉴于纾困基金普遍设立时间较短，市场中暂未见大宗果真的投资案例 。但团结种种纾困基金关于其投资方法的形貌，并团结前期其他纾困工具（包括地方政府平台公司等）的投资安排，我们以为，纾困基金的投资模式将包括协议受让上市公司股权、加入上市公司定向增发、重组上市公司控股股东、向上市公司/控股股东提供乞贷或受让债权等 。为便于相识，我们快要期已有纾困工具介入的几个代表性案例做了简朴梳理 。
1.协议受让上市公司股权—代表案例：普路通（002769）
2018年11月19日，上市公司普路通宣布通告，披露着实际控制人陈书智、大股东张云与广东省绿色金融投资控股集团有限公司（"广东绿色Z6尊龙凯时"）签署了《股份转让协议书》，由陈书智将其持有的普路通20,066,931股股份（占公司股份总数的5.37%）转让给广东绿色Z6尊龙凯时；陈书智和张云将其持有的深圳市聚智通讯息手艺有限公司100%股权转让给广东绿色Z6尊龙凯时，从而实现广东绿色Z6尊龙凯时直接和间接持有上市公司39,810,538 股股份（合计占公司股份总数的10.66%），转让价钱为8.66元/股 。
2.加入上市公司定向增发—代表案例：英唐智控（300131）
2018年10月9日，赛格集团（现实控制人为深圳市国资委）与上市公司英唐智控签署《附条件生效的股份认购协议》，赛格集团拟以现金全额认购上市公司非果真刊行股份21,000万股（最终认购数目以中国证监会批准文件为准） 。同日，上市公司大股东胡庆周与赛格集团签署《附条件生效的股份转让框架协议》，胡庆周拟向赛格集团协议转让5,400万股股票 。
上述权益变换完成后，赛格集团将合计持有英唐智控的股份占英唐智控刊行后总股本的 20.63%，届时将成为公司控股股东，公司现实控制人将变换为深圳市国资委 。英唐智控控制权将变换 。该等生意既有赛格集团增强在半导体工业的结构步伐，亦缓解控股股东股份高比例质押可能导致公司平仓的危害 。
3.重组上市公司控股股东—代表案例：永泰能源（600157）
2018年8月23日，上市公司永泰能源的控股股东永泰集团与京能集团签署《战略重组相助意向协议》，京能集团将通过股权转让、资产重组、资产注入等多种形式，实现对永泰集团的绝对控股，并对永泰集团注入流动性 。
4.协议转让并向上市公司/控股股东提供乞贷或受让债权—代表案例：中天能源（600856）
上市公司中天能源于2018年9月20日宣布通告，披露中天能源控股股东中资质产的现实控制人邓天洲、黄博与隶属于湖南省国资委的湘投控股签署《股权收购及融资相助意向协议书》，中天控股将其持有的中天能源所有股票协议转让给湘投控股，湘投控股为中资质产实控人提供融资乞贷 。
5.其他投资方法
除前述主要模式外，现有的的纾困工具介入案例中也可见可转债投资、应收账款转让、场内质押式回购转场外质押式回购等 。
四、纾困基金召募设立历程中需特殊关注的问题
（一）纾困基金中的国有因素问题
从现有纾困基金案例看，国有资金出资比例通常较高 。但我们注重到，国有出资部分基本通过地方政府平台公司或金融机构完成，较少涉及政府直接出资等财务性资金，因此，一样平常明确不适用《政府投资基金暂行治理步伐》和《政府出资工业投资基金治理暂行步伐》等划定中的限制性要求 。但因纾困基金中保存大宗国有企业和国有资金因素，且部分基金的治理人亦为国有企业，基金投资和退出可能被认定为国有产权生意行为，应遵照国有产权生意相关划定 。
（二）基金类型及投资方法的问题
纾困基金主要对上市公司或其控股股东/现实控制人举行投资，但凭证基金业协会的通知，以私募投资基金形式设立的纾困基金应备案为私募股权投资基金，且需要在附件上传页面中上传《立项报告》、《尽调报告》、《投资意向书》等营业支持文件，厥后，方适用"绿色通道"的安排 �；诖�，私募基金形式的纾困基金虽投资于上市公司或其控股股东/现实控制人，但一样平常不得以竞价生意方法直接从事二级市场的股票生意 。另一方面，部分纾困基金如拟仅对上市公司股东举行重组差池上市公司举行重组的，则可能因未涉及上市公司的并购重组事情，不切合基金业协会的绿色通道准入要求 。
别的，部分纾困基金可能接纳"股+债"模式开展投资 。但受限于《私募基金挂号备案相关问题解答（十三）》的专业化谋划要求以及2018年1月12日更新的《私募投资基金备案须知》，基金的债权投资方法及比例可能受到限制 。
（三）基金杠杆比例问题
鉴于纾困基金普遍规模较大且保存撬动社会资源的需求，因此，其分级安排可能将较为常见 。只管现在基金业协会对私募基金适用《资管新规》未有明确意见，但我们明确，在现有划定下，以私募基金形式设立的纾困基金并不完全宽免适用《资管新规》及相关细则 �Ｋ剂恳运侥蓟鹦问缴枇⒌溺＠Щ鸲辔ㄒ胬嗖�，我们建议杠杆比例不宜凌驾1:1，也即其资源撬动的功效将受到一定限制 。
（四）资金泉源问题
凭证2018年9月26日公布的《商业银行理财营业监视治理步伐》，商业银行理工业品投资于一样平常私募基金（区别于金融资产投资公司隶属机构下设私募股权投资基金）已被明确榨取 。鉴于此，我们以为，就以私募基金形式设立的纾困基金而言（也即就大部分地方政府出资的纾困基金而言），在商业银行理财子公司建设之前，银行表外理财资金难以成为其出资泉源 。
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