Z6尊龙凯时

周全看待并购中的“对赌协议”

众所周知，金融市场中最大的危害是不确定性，这种不确定性在私募股权投资和并购中主要体现在对目的公司估值的不确定性上，在公司估值的实务中我们通常选用现金流折现的要领，因而对目的公司估值的不确定性就体现为对目的公司未来一段时间里的盈利能力的不确定性，因而现阶段对赌协议中普遍也是围绕着目的公司未来的业绩（净利润）为主要协议目的
。媒体的报道和学术界关于并购的研究基本上以为大大都的并购都是失败的， 即并购不可显著提高公司股东的价值
。这些失败的并购大多由于对潜在并购标的估值的不确定性，从而影响了整合的协同效应和接纳适当的并购支付方法
。为了降低生意的危害，镌汰信息差池称性，增添生意简直定性，我们除了接纳详尽的尽职视察外，另外一种较为有用的方法就是接纳对赌协议的形式
。

回首中国，早期典范的对赌协议包括2003年摩根士丹利与蒙牛集团围绕增添率签署的对赌协议，以及2005年摩根士丹利与上海永乐电器围绕净利润的对赌
。以后，对赌协议在中国并购和企业投资领域获得了较为普遍的应用
。中国《上市公司重大资产重组治理步伐》第三十五条就明确划定了对接纳基于未来收益预期作为评估与估值方法的应该签署明确的赔偿协议，可是向非控股股东、现实控制人或者其控制的关联人之外的特定工具购置资产且未导致控制权爆发变换的生意则可以由生意双方自主协商是否接纳对赌协议的形式
。与中国并购生意中的对赌协议很是类似的是蓬勃国家的Earnout（盈利能力支付妄想）， 只管两者都是围绕标的企业未来一段时期内的盈利能力作为并购生意未来执行方法的一种参考目的，但中国的对赌协议与Earnout有着实质的区别， 首先，Earnout 是并购生意历程中与现金，股权等形式混淆使用的一种支付方法，即将支付给标的方的对价分为两个部分，第一部分为对价的一定比例， 第二部分为商定的未来某个时间支付的余下部分对价
。其次，Earnout 条款中也需要事先协商确定一个双方认同的目的（例如未来一段时间的业绩），若是抵达了这个目的， 则支付第二阶段的对价， 不然收购方无需支付未付对价
。这一点与中国的对赌协议有显着的区别，即中国对赌协议条款中要求出让方在没有完成业绩允许时，需要特殊赔偿收购方， 而earnout 则没有特殊赔偿的要求
。从这方面讲，中国现在普遍接纳的对赌协议对出让方股东有着更严酷的要求
。

对赌协议在企业并购历程中起效的主要方法是让作为标的公司内部人的出让方自己披露合理的盈利能力，这点对标的企业是非上市公司尤其主要，由于尽职视察虽然也是增添生意透明度的一种形式， 可是由于标的企业信息的不果真性，尽职视察也很难做到对标的企业周全、彻底的相识，以是对赌协议可作为尽职视察的一种有用的增补方法
。近年来，媒体关于对赌协议的报道大多较为负面，例如《逐日经济新闻》在2016年5月的报道中统计了527家上市公司的并购重组，其中有107家允许的业绩没有达标，更有23家公司允许的完成率缺乏10%，投资者往往将并购中附带的对赌协议视为一种潜在的“馅饼”酿成“陷阱”的地雷
。

虽然由于无法完成允许而使对赌条款变为资源市场中一个潜在的“地雷”，但我们不可否定对赌协议的保存对并购生意的起劲影响
。首先对赌协议的保存将收购方与出让方的利益绑定到一起，并且充分引发了出让方（包括出让方治理层）的起劲性，进而更能够乐成完成并购的目的
。其次，若是出让方没有完成预定的允许利润，出让方必需对收购方举行现金或者股权的赔偿，这种强制赔偿条款的保存使得资源市场中只有“好的”并购标的企业的治理层才有信心签署对赌协议，从而对资源市场释放越提议劲的信号
。以是，对赌协议对并购生意的起劲影响体现在增添了生意的透明度，镌汰了生意的不确定性
。作者统计了近几年上市公司并购历程中果真披露的306份含有对赌协议的生意案例，并将这些生意与没有附带对赌协议的并购案例做比照，我们发明附有对赌协议的并购案例相比比照组有着7-8%的特殊收益率（3个生意日的总和收益率），且并购一年以后的市场收益率与比照组无显著统计学上的差别，这种逾额收益正是源于市场对生意确定性的赔偿
。在对这306个对赌协议的统计剖析显示，协议中约定的净利润年平均增添率为30% （中位数为23%）， 其中约莫有10%的企业在并购前是处于亏损的状态，希望通过并购的方法短期内增添上市公司的盈利能力，且以对赌协议的形式增添利润增添简直定性， 这其中最高的一家允许的净利润增添率竟高达150%，云云具有诱惑力的“馅饼”酿成“陷阱”也就缺乏为奇了
。

团结以上的剖析，我们以为对赌协议从镌汰生意的不确定性角度来看是绝对有利益的，并且也获得了资源市场起劲的反响
。但协议的详细条款和允许的目的要适度，阻止只有“纸面上”鲜明的利润
。适度的对赌协议才华够真正调动生意双方的起劲性，乐成完成并购生意
。